מימון התנהגותי בספר "בילבול הבילבולים" של ג'וזף דה לה ווגה


מטרת המאמר
במאמר זה החוקרים קושרים בין עבודתו של יוסף דה לה וגה Confusion de Confusiones שנכתבה ב1688 לנושא מימון התנהגותי עכשווי. החוקרים מציגים את וגה כחלוץ תחום המימון ההתנהגותי. בעבודתו תאר נושאים כמו סחר יתר, הערכת יתר והערכת סחר ואפקט הזיקה (Disposition Effect). וגה תאר באופן ססגוני כיצד משקיעים התנהגו לפני 300 שנה וכלל תיעוד אודות נטיות של משקיעים, כגון אפקט העדר (Herding), בטחון-יתר ושנאת חרטה.

סקירת ספרות
תחום המימון ההתנהגותי צמח ב-30 השנים האחרונות, אך היה קיים שנים רבות לפני כן. יצירתו של יוסף דה לה וגה Confusion de Confusiones היא התיעוד הראשון של נטיות משקיעים ולכן היא עבודה חלוצית בתחום המימון ההתנהגותי. וגה כתב את הספר כתוצאה מנסיון בפיננסים, וזהו הספר הראשון שנכתב אודות שוק המניות. ספר חשוב זה נחקר הן על-ידי כלכלנים וכן על ידי היסטוריונים. קיימות מספר עבודות נוספות שעוסקות במימון התנהגותי והוצעו להיות החלוצות בתחום, אך כולן נכתבו מאוחר יותר.
מהספר עולה כי בשוק המניות קיימת אי-וודאות רבה. הספר כולל בעיקר תעוד וכן מספר עצות למשקיעים שצופות את תחום המימון ההתנהגותי כיום.
יוסף דה לה וגה היה יהודי שנולד בקורדובה בספרד או באמסטרדם. בספרו מ-1688 הוא מתאר את חוויותיו בשוק ההון בהתייחסות להסכמי סחר מסוימים וכן לפילוסופיה. כמו כן הוא מתאר את התנהלות שוק המניות באמסטרדם. הספר בנוי כדיאלוג בין בעל-מניות, סוחר ופילוסוף. הכותב רואה בסחר מניות תחום "אניגמטי" וידוע-לשימצה. מטרותיו הן לבדר את הקורא, לתאר את שוק המניות וכן לחשוף את הסיכונים שבמשחק. לפי וגה, הסוחר במניות מתנהג לפי רמת עודף הבטחון העצמי שלו, שלפעמים נובע מהעתקת ההתנהגות של סוחרים אחרים או מהסתמכות על מזל.
 
מתודולוגיה
החוקרים משתמשים בספר בגרסתו המתורגמת לאנגלית מ-1957 וכן בתרגום חופשי של הגרסה המקורית אשר נכתבה בספרדית. החוקרים מציגים את הנטיות ההתנהגותיות שמופיעות ביצירתו של יוסף דה לה וגה ומעירים אודותם.

ממצאים עיקריים
מימון התנהגותי עוסק בהסברת תופעות כלכליות באמצעות התנהגות לא-רציונלית של משקיעים, בשונה ממודלים קלאסיים של כלכלה שמניחים התנהגות רציונלית. תחום זה מקשר בין פסיכולוגיה וכלכלה.
עבודתו של וגה מתמקדת בנטיות משקיעים והחוקרים מזהים שלוש נטיות שמופיעות ב-CC: אפקט העדר (herding), בטחון עצמי מופרז ושנאת חרטה. כמו כן הם מזהים עדויות להערכת יתר ולהערכת חסר (overreaction ו-underreaction) וכן למסחר-יתר ולאפקט הזיקה.

  • אפקט העדר – אפקט העדר, שכולל חיקוי סוחרים אחרים, מוביל להתנהגות קבוצתית אי-רציונלית. דוגמאות מפורסמות להתנהגות זו הן התרסקות שוק המניות ב-1987 ובועת הדוט-קום. הוא נובע מ"מפל אינפורמטיבי", בו כל משקיע עסוק בלחקות משקיעים אחרים. דמויותיו של וגה מתארות התנהגות זו כנפוצה, אבל בניגוד להתייחסות תאוריות של מימון התנהגותי, לפיהן רעיה מובילה להתנהגות אי-רציונלית, אצל וגה רעיה מאפשרת למשקיעים להמנע מהחלטות שגויות.
  • בטחון עצמי מופרז – נטיה זו נובעת מהערכת-יתר של אדם את כישוריו, בלי יכולת להבין עד כמה המטרות שהוא מציב לעצמו הינן ריאליות. בשוק המניות, סוחרים נוטים לעשות הערכת-חסר של צפי של קהילות משקיעים ולהאמין בצפי של עצמם. נטיה זו מופיעה לאורך כל ספרו של וגה, כשבעל המניות מצביע על הבדלים בין ערך מניה אינטרינזי לבין ערך השוק שלה, הנובע מראיה מעוותת של המציאות. כמו כן הוא מתייחס לנטיה לדבוק בהצלחות קודמות ולהתעלם מכשלונות – דה לה וגה מזהיר מפני התנהגות זו.
  • מסחר יתר – מסחר יתר גורם להפסדים בשל העלויות הגבוהות של פעולות המסחר. וגה מתייחס לכך בנתינת עצה פילוסופית להמעיט במסחר, ובכך שעדיף "לאכול מעט ולעכל את המזון היטב מלאכול הרבה".
  • הערכת יתר והערכת חסר – נטיה זו מופיעה כשיש הערכת-יתר של מידע, כך מחירם של נכסים הופך לגבוה או לנמוך מערכם האמיתי. וגה מתאר זאת כפאניקה בין רוכשי המניות וגם מבחין בין שני סוגי סוחרים שנוטים לתגובות-יתר, כאלו שעושים הערכת-יתר של תוצאות חיוביות ופסמיסטים שמנתחים תוצאות תחת ראיה שלילית ועושים הערכת חסר.
  • שנאת חרטה – ב"בלבול הבלבולים" מוצגים משקיעים שמראים שנאת חרטה ואת אפקט הזיקה. לפי תאורית שנאת החרטה, אנשים מבצעים החלטות בחוסר-וודאות תוך כדי נסיון לצפות ולהתייחס לתחושות החרטה והשמחה שהם עשויים לחוות. באופן כללי תחושת החרטה חזקה יותר מתחושות אחרות שחווים המשקיעים, לכן הם ינטו לנסות להמנע מחרטה באופן לא-סימטרי מה שיוביל להתנהגות בלתי-רציונלית.
  • אפקט הזיקה – נטיתם של משקיעים למכור נכסים רווחיים מהר מדי ולשמור על נכסים לא רווחיים נקראת אפקט הזיקה. האפקט נובע ככל הנראה מאמונה לא רציונלית בההפכות או בהסתמכות על תחזיות עד כדי צמצום תפיסתם הקוגנטיבית של המצב. יוסף דה לה וגה לא ציין את המניעים הפסיכולוגיים אך כן היה משוכנע כי מניה מוצלחת צריכה להמכר במהירות.
     

מסקנות
החוקרים מוצאים קשר בין יצירתו של יוסף דה לה וגה למימון התנהגותי מודרני במספר תחומים. על פי כך, הם טוענים כי וגה היה חלוץ בתחום והראשון לתאר התנהגות של סוחרי מניות.
 
מקור

Corzo, T., Prat, M., & Vaquero, E. (2014). Behavioral Finance in Joseph de la Vega's Confusion de Confusiones. Journal of Behavioral Finance, 15(4), 341-350.